Dans une levée de fonds, tout le monde parle valorisation, dilution et board. Mais ce sont souvent quelques paragraphes discrets, tout en bas du pacte d’actionnaires, qui déterminent réellement le rapport de force au moment clé : la sortie. Parmi eux, deux clauses reviennent systématiquement dans les deals un peu sérieux : le drag-along et le tag-along.
Ces deux clauses ne sont pas du jargon d’avocat. Elles structurent très concrètement le scénario de sortie des fondateurs, des investisseurs et parfois des salariés actionnaires. Mal négociées, elles peuvent transformer une belle opération en cauchemar… ou vous priver d’une opportunité majeure.
Dans cet article, on va regarder comment fonctionnent ces clauses, ce qu’elles protègent réellement, où se jouent les détails importants, et comment les fonder intelligemment dans une logique de partenariat entre fondateurs et investisseurs.
À quoi servent vraiment le drag-along et le tag-along ?
On peut résumer leur utilité en une phrase :
- Le drag-along sert à forcer la vente de la société quand une majorité d’actionnaires a trouvé un acquéreur.
- Le tag-along sert à protéger les minoritaires pour qu’ils ne soient pas laissés sur le carreau lors d’une vente de contrôle.
Pourquoi est-ce si important ? Parce que la valeur de votre start-up ne se réalise vraiment qu’au moment de la sortie : M&A, LBO, rachat industriel, secondaire massif, etc. Or, ces opérations exigent une chose que les investisseurs détestent laisser au hasard : la capacité à vendre 100 % (ou quasi) du capital, sans être bloqué par une minorité récalcitrante.
Sans drag-along ni tag-along :
- Un fondateur minoritaire peut refuser une offre de rachat intéressante et bloquer la sortie.
- Un investisseur de référence peut vendre sa participation à un tiers sans que les fondateurs puissent sortir avec lui.
- Des petits actionnaires peuvent créer un « bruit juridique » qui fait fuir l’acquéreur.
Avec des clauses bien structurées, on crée au contraire un cadre lisible : quand un certain niveau de majorité est atteint, tout le monde suit (drag) et personne n’est laissé au bord de la route (tag).
Drag-along : quand et comment peut-on forcer la vente ?
Techniquement, la clause de drag-along prévoit que, si certaines conditions sont remplies, les actionnaires majoritaires peuvent obliger les minoritaires à vendre leurs titres dans les mêmes conditions qu’eux à un acquéreur tiers.
Les paramètres clés à surveiller :
- Seuil de déclenchement : souvent un pourcentage du capital ou des droits de vote (ex : 60 %, 66 %, 75 %).
- Qui peut initier : uniquement les investisseurs ? Les fondateurs + investisseurs ? Une catégorie spécifique d’actions ?
- Type d’opération : vente de 100 % du capital ? Vente de contrôle ? Seuil minimal de prix ou de valorisation ?
- Traitement des différentes classes d’actions : prefs, BSA, BSPCE, management package, etc.
Du point de vue des investisseurs, le drag-along est un outil de sécurisation de l’option de sortie. Un fonds de venture ne peut pas se permettre d’être prisonnier d’un deal parce que certains actionnaires minoritaires refusent une offre raisonnable.
Du point de vue des fondateurs, le drag-along est à la fois :
- une protection (éviter qu’un actionnaire minoritaire bloque une opération stratégique),
- un risque (être forcé de vendre à un moment ou à des conditions qu’on n’aurait pas choisies).
Tag-along : comment éviter de rester le « dernier actionnaire debout » ?
La clause de tag-along (ou droit de suite) permet à un actionnaire minoritaire de se joindre à une opération de vente initiée par un actionnaire majoritaire, aux mêmes conditions (prix, garanties, calendrier) et au prorata de sa participation.
En clair : si un investisseur vend 40 % du capital à un industriel, les fondateurs peuvent exiger de vendre une partie de leurs propres actions, pour ne pas se retrouver seuls, minoritaires, avec un nouveau partenaire qu’ils n’ont pas choisi.
Objectifs principaux :
- Protéger les minoritaires contre une vente de contrôle qui les mettrait en position inconfortable.
- Aligner les intérêts : si les investisseurs sortent, les fondateurs ont un ticket pour sortir aussi (au moins partiellement).
- Éviter la situation où des business angels, des salariés ou des fondateurs initiaux restent piégés au capital, sans liquidité, après un gros deal secondaire.
Pour les investisseurs, le tag-along est souvent acceptable, tant qu’il ne bloque pas la capacité à réaliser un deal avec un acquéreur qui ne souhaite pas racheter 100 % du capital.
Cas pratique : quand ces clauses font la différence
Imaginez une start-up climat qui lève une série A avec un fonds spécialisé. Quelques années plus tard, un industriel européen propose un rachat :
- Offre de rachat à 80 M€ en cash, valorisation attractive vs. la dernière levée.
- Le fonds, qui détient 35 %, est favorable : c’est un multiple correct dans son timing de fonds.
- Les fondateurs (30 % au total) sont divisés : certains veulent poursuivre encore 3–4 ans, d’autres aimeraient bien sécuriser une partie du gain.
- Des business angels et salariés détiennent les 35 % restants via BSPCE et actions ordinaires.
Scénario 1 : drag-along musclé, sans garde-fous. Le fonds a négocié un drag-along déclenchable à partir de 50 % des droits de vote. Avec l’appui d’un des cofondateurs, il franchit le seuil, déclenche le drag, et tout le monde est forcé de vendre à 80 M€, sans possibilité de refuser. Les fondateurs qui voulaient rester sont embarqués malgré eux. Techniquement propre, humainement explosif.
Scénario 2 : drag-along encadré + tag-along pour les fondateurs. Le pacte prévoit :
- Drag-along à partir de 66 % du capital et d’un prix minimal (par ex. 3x la dernière valorisation post-money).
- Tag-along pour les fondateurs et key employees, leur permettant de vendre au moins une partie de leurs titres si un bloc significatif est cédé.
- Clause de « founder consent » : en dessous d’un certain multiple, la vente nécessite l’accord d’au moins X % des fondateurs.
Résultat :
- Le deal est négocié avec une composante cash + earn-out, offrant une sortie partielle aux fondateurs.
- Les fondateurs qui souhaitent continuer obtiennent des packages d’incentive avec le nouvel actionnaire.
- Les investisseurs sécurisent leur sortie dans un cadre plus apaisé.
Les mêmes clauses, ajustées différemment, peuvent donc soit verrouiller brutalement un exit, soit organiser une sortie alignée avec la réalité des parties prenantes.
Points de négociation critiques pour les fondateurs
Au-delà de la théorie, c’est dans les annexes du pacte que tout se joue. Côté fondateurs, voici les paramètres à regarder de très près.
1. Le seuil de déclenchement du drag-along
Un drag activable à 50 % + 1 des droits de vote est extrêmement favorable aux investisseurs dominants. Dans la pratique, on voit souvent :
- 66 % ou 75 % des droits de vote comme seuil standard.
- Parfois un double seuil : majorité des actions de préférence + des actions ordinaires, pour éviter qu’un seul collège impose sa volonté.
Pour les fondateurs, l’enjeu est d’éviter qu’un seul investisseur (ou un syndicat compact) puisse déclencher un drag sans leur accord.
2. La présence d’un prix ou multiple minimal
Un drag-along « nu » permet théoriquement de forcer la vente même à un prix médiocre. Un garde-fou utile est l’introduction de seuils :
- Prix par action minimal (ex : au moins X fois le prix de la dernière levée).
- Multiple sur la valorisation post-money précédente (2x, 3x, etc.).
- Ou, plus rare, un multiple minimal pour les fondateurs (ex : au moins Y fois leur investment initial, quand il est significatif).
Cela évite de se faire traîner dans une sortie « de détresse » alors que le business reste défendable.
3. L’articulation avec les clauses de liquidation préférentielle
Le drag-along n’agit pas seul : il interagit avec les préférences de liquidation (1x non participating, participating, multiples, etc.). Vous pouvez avoir :
- Une belle valorisation globale, mais une structure de prefs qui laisse peu ou rien aux fondateurs.
- Un drag-along qui impose la vente, même si le résultat net pour les fondateurs est marginal.
Pour garder un alignement, certains pactes prévoient, par exemple, que le drag-along ne s’applique qu’au-delà d’un seuil de distribution minimale aux fondateurs. C’est moins courant mais négociable dans certaines configurations (early stage, forte compétition entre fonds).
4. Le périmètre exact d’un tag-along « protecteur »
Un tag-along efficace doit préciser :
- À partir de quel pourcentage de capital cédé il se déclenche (souvent > 50 %).
- Si tous les minoritaires peuvent en bénéficier, ou seulement certains (fondateurs, key employees, business angels early stage).
- Le mécanisme de répartition pro rata : comment répartir les volumes de vente si l’acquéreur ne veut pas 100 % des titres proposés.
Pour un fondateur, l’enjeu est de ne pas se retrouver avec un tag-along théorique… impossible à activer en pratique parce que le texte est flou ou trop restrictif.
Côté investisseurs : pourquoi ces clauses sont non-négociables (ou presque)
Du point de vue d’un fonds, refuser un drag-along ou accepter un tag-along trop rigide, c’est prendre deux risques majeurs :
- Perdre un deal de sortie parce qu’un minoritaire bloque ou complique la transaction.
- Diminuer l’attrait de la cible pour un acquéreur qui cherche un contrôle clair du capital.
Les clauses de drag-along et tag-along sont donc aussi un signal envoyé aux futurs acquéreurs : « le capital est organisé, la sortie est opérationnellement faisable ».
Dans les due diligences d’acquisition, les avocats M&A regardent de très près :
- Les conditions d’exercice du drag-along : seuils, formalisation, délais de notification.
- Les contraintes éventuelles du tag-along : risque d’obligation d’acheter plus de titres que souhaité.
- La présence de minoritaires potentiellement contestataires (ex-salariés en conflit, business angels en mauvais termes, etc.).
C’est aussi pour cela que les investisseurs vont insister sur :
- Un drag-along à seuil raisonnable (souvent dès la série A).
- Des mécanismes de gouvernance alignés (pouvoirs de décision du board sur les exits, par exemple).
- Une base actionnariale propre, avec des pactes bien signés et des registres à jour.
Bonnes pratiques pour les start-ups en phase de levée
Comment aborder ces clauses sans se perdre dans les 80 pages du pacte ? Quelques repères pragmatiques :
1. Les traiter comme des clauses stratégiques, pas comme du « légal annexe »
Ne les laissez pas au seul arbitrage des avocats. Les fondateurs doivent :
- Comprendre précisément les scénarios de sortie possibles.
- Simuler mentalement ce qui se passe pour eux selon différents prix d’exit.
- Tester ces scénarios avec leurs investisseurs, à voix haute.
2. Demander des exemples chiffrés dans le term sheet
Avant même le pacte, le term sheet peut intégrer :
- Un exemple de drag-along pour un exit à 50 M€, 100 M€, 200 M€.
- La répartition concrète des montants entre investisseurs et fondateurs.
- L’illustration du fonctionnement du tag-along lors d’une vente partielle d’un fonds à un nouvel investisseur.
Cela évite les « surprises interprétatives » au moment de la signature du pacte définitif.
3. Aligner drag-along, tag-along et gouvernance
Ces clauses ne vivent pas isolément : elles s’intègrent dans une architecture globale :
- Composition du board et droits de veto sur les décisions d’exit.
- Clauses de good leaver / bad leaver pour les fondateurs.
- Management package et clauses de vesting.
Un bon pacte fait en sorte que :
- La décision de vendre soit préparée au niveau du board.
- Le drag-along ne soit que la traduction juridique d’un alignement déjà obtenu en amont.
- Le tag-along permette aux fondateurs et salariés clés de ne pas être piégés.
4. Anticiper la prochaine levée
Ce que vous signez en seed ou série A va être hérité et renégocié (ou pas) en série B, C, etc. Un drag-along trop déséquilibré peut :
- Dissuader de nouveaux investisseurs d’entrer au capital.
- Imposer des renégociations complexes en pleine levée.
À l’inverse, un cadre clair et équilibré rassure les futurs entrants : ils savent que les scénarios de sortie sont structurés et que les fondateurs comprennent le jeu.
Et pour les PME et entreprises plus matures ?
On associe souvent drag-along et tag-along aux start-ups, mais ces clauses sont tout aussi pertinentes pour :
- Les PME familiales ouvrant leur capital à un fonds de croissance.
- Les spin-off industrielles avec plusieurs actionnaires historiques.
- Les projets d’entreprise à mission avec investisseurs à impact.
Dans ces contextes, les enjeux sont parfois différents :
- Préserver l’ADN de l’entreprise tout en laissant une porte de sortie aux investisseurs.
- Organiser la transmission entre générations familiales.
- Assurer que la mission ou les engagements ESG survivent à un changement d’actionnaire de contrôle.
Les mêmes outils (drag-along et tag-along) peuvent alors être combinés avec :
- Des clauses d’agrément renforcées sur l’entrée de nouveaux actionnaires.
- Des engagements de long terme sur certains actifs (sites industriels, emplois, etc.).
- Des mécanismes de rachat progressif de titres par la société elle-même (self buy-back).
On quitte le pur registre de la tech, mais les logiques d’alignement et de protection restent les mêmes.
Ce qu’il faut garder en tête avant de signer
Les drag-along et tag-along ne sont ni « bons » ni « mauvais » en soi. Tout dépend de :
- Leur paramétrage concret (seuils, prix, catégories d’actions).
- La qualité de la relation entre fondateurs et investisseurs.
- La capacité à anticiper les scénarios de sortie crédibles.
Un dernier filtre utile pour les fondateurs : se poser cette question très simple avant de signer une clause de drag-along ou de tag-along :
« Si je me projette dans 5 à 7 ans, fatigué mais avec une belle boîte, serais-je à l’aise avec cette clause face à un vrai acquéreur, un vrai prix, et de vrais désaccords potentiels entre actionnaires ? »
Si la réponse est non, ce n’est pas forcément un deal-breaker. Mais c’est un signal qu’il faut probablement retourner dans le détail du texte, scénario par scénario, avec vos conseils… et avec vos investisseurs autour de la table. Parce qu’une bonne clause de sortie, c’est celle qui ne sera presque jamais utilisée en force, justement parce que tout le monde sait exactement ce qui se passera si elle l’est.